（报告出品方/作者：华鑫证券，张伟保、刘韩）

01 涤纶长丝供给端增速放缓

涤纶长丝行业产业链清晰，商业模式赚取加工费

涤纶行业产业链的主要经营过程是由石化裂解产品PX制PTA，再和MEG以及其他添加原料，通过相应生产设备进行缩聚 反应，再通过纺丝、加弾等工艺过程生产涤纶长丝产品，并将产品销售给下游织造企业用以生产民用和产业用纺织品。

商业模式：涤纶长丝企业通过购买PX （对二甲苯）生产PTA（精对苯二甲 酸）或直接购买PTA，有上游产业链 的企业将自产或部分外购的PTA与 MEG（乙二醇）等作为主要生产原料， 经过一系列的化工、化学反应，生产 出各类合格的涤纶长丝产品进行市场 销售，从而实现赚取加工费的过程。

涤纶长丝行业高速扩产期进入尾声

根据CCF数据，国内涤纶长丝产能在5168万吨左右。2019年以来以桐昆为代表的龙头公司在国内民营大炼化投产高峰期 背景下大幅扩充产能，国内涤纶长丝产能快速增长，尤其是近两年将新增840万吨产能。其中2019年新增380万吨、 2020年新增227万吨、2021年新增244万吨、2022年新增393万吨，2023年新增467万吨。

涤纶长丝行业未来新增产能放缓

供给端：随着近些年涤纶长丝行业高速扩产进入尾声，未来三年行业新增产能大幅放缓。根据百川盈孚统计，未来三年 预计仅有181万吨左右新增产能，占总产能的不足4%，其中24年桐昆股份新增30万吨，新凤鸣36万吨，荣盛石化50万吨， 24年新增产能增速已放缓至2.2%。

行业落后产能加速淘汰

供给端：随着具备产业链和规模优势的龙头企业不断扩产，行业内装置老旧的小产能加速淘汰，根据百川盈孚统计， 2021年淘汰120万吨、2022年淘汰175万吨，2023年淘汰101万吨。根据WIND公开信息，萧山一主流大厂涉及政府区域 规划调整，需配合进行产能搬迁，75万吨聚酯装置已经停车。

涤纶长丝行业集中度进一步提升

供给端：近些年新增产能主要集中在以桐昆股份为代表的龙头企业，因此随着龙头企业产能的不断增加，行业集中度不 断提升，行业CR6由2019年60%提升至2023年的78%，2023年随着龙头企业的新增产能投产，集中度进一步集中，其中 桐昆股份市占率达到25%。

02 涤纶长丝需求端持续改善

涤纶长丝下游需求集中在纺织服装行业

需求端：涤纶长丝具有强度高、抗褶皱性能好、容易洗涤及速干等特点，终端广泛应用于服装、家纺以及工业等领域。 根据生产工艺不同，常见的民用丝包括预取向丝POY、全拉伸丝FDY以及拉伸变形丝DTY等。涤纶长丝具体需求方面， 服装占比52%，家纺占比33%，产业用纺织品占比15%。

下游纺织服装复苏拉动涤纶长丝需求快速增长

需求端：涤纶长丝下游纺织服装行业需求恢复较好，预计2023年国内涤纶长丝表观消费在3700万吨左右。根据中国化学纤 维工业协会统计，2017到2022年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量复合增速达6.8%，需求复合增速达6.9%，2022年受 下游纺织服装需求下滑影响，涤纶长丝消费量同比减少2%，也是近12年来首次负增长。2023年随着下游纺织服装行业需 求复苏，涤纶长丝的需求增速也大幅回升，预计2023年涤纶长丝的需求增速回升到10%以上。

加弹设备和织机持续增长

需求端：下游加弹设备持续增加，根据化纤信息网统计，继2021和2022年每年新增近2000台之后，2023年新增加弹设备 约1100台至25380台，同比增长4.5%。织造方面，继2022年综合织机销量下滑之后，2023年下半年综合织机销量已开始 大幅回升，加弹设备的持续增加以及综合织机的销量回升有效的消化了涤纶长丝的新增产能。

纺织服装行业需求持续改善

需求端： 根据国家统计局，2023年1-10月国内纺织服装零售额为11126.4亿元，累计同比增加10.2%，国内纺服需求持 续改善。海外出口，当前海外终端库存仍未去化，叠加去年同期供应链恢复、出口基数高的影响，按美元计：2023年1- 10月，纺织服装累计出口2457.1亿美元，下降9.2%，其中纺织品出口1125.5亿美元，下降9.8%，服装出口1331.6亿美元， 下降8.7%。随着经济的复苏，以及出口的好转，未来有望恢复到5%年均需求增长水平。

03 涤纶长丝景气度开始回升

涤纶长丝行业开工率提升至近五年高位

行业开工率：根据卓创资讯，2023 年1-2月受下游需求不佳及春节影响，涤纶长丝行业阶段性减产，开工率一度跌至 50%以下。3 月以来涤纶长丝 开工快速回升，12月以来开工率达 88%，处于历史较高水平。

涤纶长丝行业库存持续去化，已回落到较低位置

行业库存：库存方面，在开工持续提升的同时，库存持续去化，POY/FDY库存分别由23年初的21.5/25.5天降至12月7日 的13.6/18.4天。涤纶行业在保持高开工的同时，库存还能持续去化，未来具备补库存的需求，而且涤纶长丝工厂库存持 续下降，开工率也处在高位，未来涤纶长丝价格具备较强的价格上涨基础。

涤纶长丝行业价差处在低位，未来有望持续回升

价差扩大：在目前行业高开工率、低库存情况下，叠加春节后下游需求旺季，下游企业一般会在春节前提前补库存等方 面影响，行业景气度将继续回升，预计未来涤纶长丝价格有望继续上涨，同时上游原料受油价回调影响有可能出现下跌， 因此价差有望继续扩大，行业盈利能力提升。

涤纶长丝行业现金流持续改善

根据化纤信息网预测，2023年涤纶长丝POY年均现金流在100元/吨左右，FDY年均现金流预计在270元/吨左右，随着下 游纺织服装国内需求的逐步复苏以及出口回暖，需求端有望进一步改善，库存进一步去化，叠加供给端未来三年新增产 能较少，开工率又处在高位，未来涤纶长丝的现金流有望进一步向上提升，预计2024年涤纶长丝POY现金流将提升至 150元/吨以上，涤纶长丝FDY将提升至300元/吨以上。

0 4 桐昆股份受益行业景气度提升

国 内 涤 纶 长 丝 龙 头 ， 产 能 持 续 增 长

公司布局涤纶长丝产业链，参股大炼化保障上游原料供应。目前公司现具备800万吨原油加工权益量（参股浙江石化 20%）、1020万吨PTA、1000万吨聚合以及1260万吨涤纶长丝年生产加工能力，涤纶长丝产能产量居全球之首（公司 官网数据），涤纶长丝国内市占率25%，未来仍有在建产能，预计未来公司涤纶长丝产能将达到1290万吨以上。

涤纶长丝贡献主要收入和利润

涤纶长丝是公司主要收入和利润来源。公司主要的经营模式为购买PX生产PTA，并将自产和部分外购的PTA与MEG等作 为主要生产原料，生产出各类涤纶长丝产品迚行市场销售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利润基本都来自于涤 纶长丝。

参股浙石化持续贡献投资收益

公司参股浙江石化不但保障上游原料供应，也收获了很好的投资收益。在国内PX供应紧张的情况下，公司通过参股浙江 石化，保证原料供应数量及价格的稳定性。同时，近三年浙江石化实现了非常好的盈利，公司也收获了投资收益，公司 报告披露 2020 年至2022 年分别确认浙石化的投资收益 22.3、44.5、12.11 亿元，也成为了公司利润的主要来源之一。

0 5 新凤鸣业绩弹性最大

国 内 涤 纶 长 丝 龙 头 ， 产 能 持 续 增 长

公司作为国内第二大涤纶长丝生产企业，目前具有民用涤纶长丝产能776万吨、涤纶短纤产能120万吨，以及500万吨 PTA产能，为保障公司上游原材料PTA实现完全自给，公司 PTA扩产项目也在持续推进中，目前已规划了540万吨的 PTA 项目，预计到 2026 年上半年达产，届时公司将具备1040万吨PTA产能。

涤纶长丝贡献主要收入和利润

涤纶长丝是公司主要收入和利润来源。公司主要的经营模式为购买PX生产PTA，并将自产和部分外购的PTA与MEG等作 为主要生产原料，生产出各类涤纶长丝产品迚行市场销售。由于PTA主要自用，因此公司的收入和利润基本都来自于涤 纶长丝。

涤纶长丝POY在公司收入和利润中占主导地位

涤纶长丝业务构成中，主要以POY和FDY为主。从三者的收入构成中，POY、FDY和DTY的比例分别为6.4：2.3：1.3， 从三者的销量构成中，POY、FDY和DTY的比例分别为6.8：2.1：1.1，其中FDY和DTY占销量的30%左右，相比桐昆股 份的涤纶长丝业务构成，盈利能力较强的FDY和DTY新凤鸣占比更高一些 。

公司受益涤纶长丝景气度回升，业绩弹性巨大

涤纶长丝景气周期上行，公司盈利能力提升，业绩弹性巨大。目前公司现具备776万吨涤纶长丝产能，2024年预计仍有 36万吨新增产能投产，涤纶长丝（POY、DTY、FDY)价差每上涨100元/吨，公司毛利润增厚8亿元左右。

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